污水厂装进REIT之后，环保企业真正拿回多少钱？

　　从首创环保到葛洲坝、青岛水务、长春城建，环保资产证券化正在出现新的变化。
 

　　2021年6月21日，中国首批公募基础设施REITs正式上市。其中一单是富国首创水务REIT，发行规模18.5亿元，底层资产包括深圳福永、松岗、公明三座水质净化厂，以及合肥十五里河污水处理厂。这是中国首单污水处理类公募基础设施REIT。
 

　　同一天上市的，还有中航首钢绿能REIT，底层资产是北京的垃圾处理及生物质发电项目，发行规模13.38亿元。对于当时的环保行业来说，这是两件大事。
 

　　过去，环保企业建设、收购一座污水处理厂，往往需要投入大量资本，然后依靠二三十年的特许经营期，逐年收回投资、获取收益。项目经营得越多，企业账面上的资产越大，但资金也越沉重。
 

　　REITs提供了一种新办法：把已经建成、能够产生稳定现金流的基础设施资产，通过证券化的方式交给基金或专项计划持有，向外部投资者募集资金。这样一来，企业不必等到几十年经营期结束，就可以提前回收一部分资本，再投入新的项目。
 

　　当时，行业谈论最多的，是“盘活存量资产”“打通投融建管退闭环”“实现资本循环”。五年过去了，污水处理厂仍然是那些污水处理厂，REITs市场却发生了不少变化。更值得注意的是，环保企业希望通过这种方式解决的问题，似乎也在变化。
 

　　1 发行18.5亿元，真正回收了多少钱？

        先看首创环保的这笔交易。
 

　　富国首创水务REIT于2021年6月上市，发行价格每份3.70元，募集5亿份，发行规模18.5亿元。不过，这18.5亿元并不意味着首创环保从项目中拿回了18.5亿元现金。原因之一，是首创环保及其关联方自己认购了51%的基金份额。
 

　　按照发行价格计算，这部分份额对应9.435亿元。其余49%份额对应约9.065亿元。这意味着，在发行环节，首创集团体系内实际上保留了超过一半的基金权益，外部投资者认购的部分约为9.07亿元。但这9.07亿元，也不能直接视为首创环保最终能够自由支配的现金。
 

　　因为REITs交易涉及资产收购、项目公司股权和债权安排，以及原有债务清偿、交易成本等环节。基金募集了多少钱、项目公司获得多少交易对价、原始权益人最终留存多少现金，是几本不同的账。
 

　　在富国首创水务REIT的2024年年度报告中，可以找到一个值得注意的数字。报告披露，首创环保通过本基金发行的净回收资金为19,247万元，也就是约1.92亿元。这笔资金计划以资本金形式用于深圳、安徽等地九个城镇水务、水环境治理项目。截至2024年底，已经全部使用完毕，实际投入了深圳公明二期、铜陵南部城区污水处理、合肥长岗污水处理厂尾水提标及中水厂、宿州泗县城北污水处理厂等四个项目。
 

　　从这个意义上说，首创确实完成了一次资本循环：把成熟项目中的部分资本回收，再投入新的环保设施建设。
 

　　但还有一个问题。18.5亿元的发行规模、约9.07亿元的外部认购金额，与1.92亿元的净回收资金，为什么相差这么多？
 

　　这里必须说明，1.92亿元是基金报告按照特定监管披露口径统计的净回收资金，并不能直接等同于首创环保在整笔交易中实际收到的全部现金。要把这笔账算明白，还需要进一步核对项目的股权和债权交易对价、原有贷款清偿、基金份额认购、交易税费以及集团内部资金流向。
 

　　这些环节中，有的资金可能用于偿还原有债务，有的留在项目公司，有的用于认购基金份额。只有把交易结构穿透，才能判断上市公司最终增加了多少可支配现金、减少了多少债务。
 

　　这也提醒我们，今后看到环保企业宣布完成一笔几十亿元的REITs发行，不能简单把发行规模当成企业的资产出售收入。一笔REITs交易，至少应该算清楚三笔账：募集了多少钱、原持有人回收了多少现金、资产和债务发生了什么变化。
 

　　2 同样是环保REITs，首钢的资金去了哪里？
 

　　与首创环保同期上市的中航首钢绿能REIT，提供了另一个可以比较的案例。
 

　　这只基金2021年发行13.38亿元，原始权益人及关联方认购40%，对应约5.35亿元。其余部分对应约8.03亿元。根据基金2024年年报，原始权益人首钢环境产业有限公司净回收资金为75,431万元，约7.54亿元。与首创相比，首钢项目披露的净回收资金，占发行规模的比例明显更高。
 

　　但有意思的是，这笔钱并没有很快全部投入新项目。按照2024年年报披露，首钢环境计划将资金用于北京首钢新能源发电项目(生活垃圾二期)和永清县生活垃圾焚烧发电厂一期项目。截至2024年底，净回收资金使用率为12.13%，尚有约6.63亿元未使用。
 

　　当然，资金尚未投入，并不能简单理解为企业缺少投资能力，也不能认为资金使用存在问题。项目建设时序、审批进度、投资计划调整，都可能影响资金使用。不过，这个事实至少说明，资产证券化完成和资本再投资完成，并不是一回事。
 

　　REITs可以帮助企业提前回收资金，但资金能不能转化成下一轮投资，还取决于有没有合适的项目，以及企业是否愿意继续投资。首创和首钢，一个在2024年底已用完披露的净回收资金，一个当时还有大部分资金尚待使用，呈现出两种不同的资本循环进度。如果继续追踪2025年和2026年的资金使用情况，这种差异或许会更加清楚。
 

　　3 从2024年开始，污水处理资产证券化又热闹起来了
 

　　首创和首钢开了一个好头，但此后几年，环保类公募REITs并没有像一些人期待的那样密集上市。
 

　　直到2024年底，水务资产证券化领域才出现一批新的案例。2024年12月20日，中国能建葛洲坝生态环保公司发行了“工银瑞投—中信建投—葛洲坝水务污水处理绿色可持续发展资产支持专项计划”。项目发行规模4.83亿元，其中优先级规模4.82亿元，优先级票面利率2.15%。这笔交易被称为全国首单水务资产权益类REITs。
 

　　需要注意，它与2021年首创发行的公募REIT并不是同一种产品，而是交易所资产证券化市场的类REITs。
 

　　从发行结构看，4.83亿元中有4.82亿元为优先级，优先级资金占了绝大部分。这样的结构很值得研究。
 

　　如果一项资产证券化产品主要由具有约定收益的优先级证券构成，同时原始权益人还承担流动性支持、差额补足或其他增信义务，那么，即使产品名称里带有“权益类”，其风险分配方式也未必与公募REIT相同。
 

　　企业究竟出售了多少资产风险，又保留了多少责任，需要根据具体交易文件判断。
 

　　不过，葛洲坝这笔交易已经透露出一个重要的变化。企业在介绍发行目的时，除了盘活存量资产，还明确提到了压降资产负债率、优化资产结构。与此同时，葛洲坝生态环保2025年公司债募集说明书披露，其2024年末货币资金较上年末大幅增长，主要与当年12月水务类REITs项目募集资金有关。
 

　　4 地方水务集团也开始把污水厂装进REITs
 

　　2025年，水务领域又出现一种值得关注的产品：机构间REITs，也称持有型不动产ABS。它面向合格机构投资者非公开发行，交易安排通常比公募REITs更加灵活。2025年9月，富国资产—首创水务持有型不动产资产支持专项计划设立，发行规模7.3亿元，并于10月在上海证券交易所挂牌。
 

　　这次首创装入REITs的，是大连金普新区的大开污水处理项目和大孤山污水处理项目。大开项目主要处理城市生活污水，设计规模10万吨/日；大孤山项目主要处理工业废水，设计规模7万吨/日。两座污水厂此前已经运营多年，具有相对成熟的经营基础。这也是一个颇有意思的变化。
 

　　2021年，首创走的是公募REITs路线。2025年，首创又通过机构间REITs，将另一批存量污水处理资产证券化。到了2026年9月，这只机构间REITs还启动了第一次扩募申报，拟发行金额9.61亿元。同一家环保企业，开始同时探索不同的资产证券化渠道。
 

　　再看青岛。
 

　　2025年12月，青岛水务集团的机构间REITs成功发行并挂牌，发行规模4.77亿元。底层资产是青岛李村河污水处理厂提标改造及四期扩建项目、总氮提标改造项目。据公开报道，这笔交易全场认购倍数达到26倍。对于投资者来说，污水处理厂的吸引力并不难理解。
 

　　这类项目已经建成运营，通常具有一定的需求稳定性和可预测的收费机制。相比仍然处于建设期、投资回报不确定的新项目，成熟污水厂的经营数据更容易观察和评估。
 

　　当然，污水厂并非没有风险。污水处理量下降、服务费调整滞后、政府支付延迟、运营成本上涨，都可能影响未来现金流。但从机构投资者的角度，成熟项目仍可能是一类具有长期配置价值的资产。
 

　　对于地方水务集团来说，则意味着另一种可能：不必一直把大量资本沉淀在已经建成的污水厂里，可以通过资本市场回收部分资金。至于回收之后是建设新项目、偿还旧债，还是改善企业财务结构，不同企业有不同的选择。
 

　　5 长春的6.22亿元，明确准备拿去还债
 

　　如果说首创和青岛的案例还主要强调盘活资产、资本循环，那么2026年长春城建集团的项目，把另一种资金需求摆到了台面上。
 

　　2026年4月，长春城建集团申报的持有型不动产ABS项目获得深圳证券交易所审核通过。该项目以长春西郊污水处理厂为核心底层资产，拟发行规模6.22亿元，长春城建集团计划自持10%份额，约定项目年化分派收益率为4.5%。
 

　　最值得注意的是募集资金用途。据中国证券报、证券时报等媒体报道，项目募集资金将全部用于偿还存量债务。这与2021年首创公募REIT提出的资本循环目标，已经有了明显区别。
 

　　不过，这里仍然需要谨慎。上述6.22亿元是项目审核通过时的拟发行金额，尚不能据此认定资金已经全部募集到账并完成偿债。即便如此，项目的设计目的已经很清楚。对于一家持有大量基础设施资产的地方国企来说，污水处理厂可能经营稳定，也可能每年有较为确定的收入，但这些未来收入不能直接用来偿还今天到期的债务。
 

　　项目拥有长期价值，与企业拥有充足的短期现金流，并不是同一回事。如果能够将存量资产转化为可交易的证券化产品，提前获得资金，就有可能调整债务结构，减轻短期资金压力。
 

　　过去我们常说，一座污水处理厂拥有二三十年的经营权，是一门能够长期收钱的生意。但从财务角度看，它也意味着二三十年的资本占用。当企业资金充裕、融资环境宽松、市场还有大量新项目时，长期持有可能是一种优势。当企业负债较高、新增投资机会减少、融资约束增强时，提前释放已经沉淀在项目中的资金，可能更加重要。
 

　　这里存在一种值得关注的变化：环保运营资产的长期价值仍然存在，但持有它的企业，未必有能力或者有意愿一直持有下去。
 

　　6 把资产卖给REITs，企业就变成轻资产了吗？
 

　　还有一个问题值得讨论。环保企业通过REITs盘活项目后，是否意味着它正在从重资产经营走向轻资产经营？答案没有那么简单。
 

　　传统环保项目通常采用投建运一体化模式。企业负责项目投资、建设和运营，在漫长的特许经营期内收回投资，并承担相应风险。REITs提供了一种拆分的可能。项目资产可以由基金及其下设的特殊目的载体持有，原来的环保企业则继续担任运营管理机构。
 

　　以首创水务为例，公募REIT发行后，首创环保仍然承担底层污水处理项目的运营管理工作。这意味着，企业即使不再直接持有全部项目权益，也可以依靠污水处理技术、运营经验和管理能力，继续参与项目经营。这种安排，与近年来环保行业强调的轻资产运营，确实存在一定联系。
 

　　不过，轻资产并不意味着没有风险。首先，企业仍然可能保留相当比例的基金份额。首创2021年公募REIT发行时，原始权益人及关联方持有51%，就不是把全部资产权益一次性出售。其次，原企业继续担任运营管理机构，需要承担合同约定的运营责任。运营收入、服务费用、业绩考核和合同续聘，都可能影响企业收益。
 

　　再次，不同类REITs产品还可能涉及融资支持、增信、回购等安排，原企业未必完全摆脱原有资产风险。
 

　　因此，判断一家环保企业通过REITs转型是否成功，不能只看它卖出了多少资产。还要看资产出售之后，它究竟保留了什么。是保留基金权益，继续分享项目收益？是保留运营合同，依靠管理服务获取收入？还是仍然承担较多融资和经营风险，只是改变了资金筹集方式？这几种情况，对企业财务结构和商业模式的影响完全不同。
 

　　一家企业是否真正变轻，关键要看它减少了多少资本占用、转移了多少风险，又留下了多少能够持续创造收益的能力。
 

　　7 环保运营资产，正在出现不同的持有方式
 

　　把近几年的案例放在一起，可以看到环保企业至少有几种不同的选择。
 

　　首创2021年的公募REIT，突出的是回收成熟项目资本，再投入新增项目。首钢绿能的案例说明，资产证券化可以提前回收资金，但后续投资未必立即发生。葛洲坝2024年的类REITs，强调盘活资产、压降负债和优化融资结构，其实际风险转移程度还需要进一步研究。首创、青岛2025年发行的机构间REITs，为存量污水处理资产提供了新的资本运作渠道。长春2026年的项目，则明确提出用募集资金偿还存量债务。
 

　　这些案例还不能证明整个环保行业已经形成统一的REITs发展趋势，但足以说明，同一种存量资产，正在被用来解决不同的资金问题。而如果把视野再放大一些，这个变化就更加有意思了。
 

　　近年来，一些环保企业选择出售水务、固废运营资产；一些企业继续通过发行债券筹集资金；还有一些企业开始尝试以合资运营、委托管理等方式，保留运营服务收入，减少直接投资。现在，REITs又提供了另一种选择。企业可以出售部分资产权益，但不必完全退出项目；可以回收资本，同时保留运营管理业务；也可能利用成熟资产支持新的融资安排。
 

　　这几种方式并没有绝对的高下之分。
 

　　直接出售资产，可能回收资金更多、更彻底，但也可能失去未来的经营收益。继续持有资产，可以长期分享经营回报，却需要持续承担资本占用、设备更新、融资和经营风险。发行REITs，可以引入新的投资者，让资产权益与运营业务作一定程度的分离，但需要支付相应的融资、交易及管理成本，也要符合资产条件和投资者的收益要求。
 

　　对环保企业来说，真正需要回答的是：一座污水处理厂在自己手里，究竟能创造多少价值？如果出售部分权益，回收的资金又能创造多少新的价值？
 

　　如果回收资本能够减少高成本债务，改善企业的财务状况，或者投入回报更好的项目，资产证券化就可能具有吸引力。
 

　　反过来，如果成熟资产本来经营稳定、收益良好，出售后又缺少合适的资金用途，证券化也未必是最好的选择。
 

　　市场从来不缺少金融工具，重要的是这些工具能否解决企业真正的问题。
 

　　8 从拥有更多污水厂，到用好每一分钱
 

　　回过头来看，2021年首批环保公募REITs上市，确实是一个重要的时间节点。它使得污水处理、垃圾处理这类长期以来被环保企业自己持有的基础设施资产，开始拥有更成熟的资本市场交易渠道。但更值得研究的，也许是此后五年这些工具的用途变化。
 

　　过去很长一段时间，中国环保行业的成长逻辑，是不断获取新的项目，扩大投资规模，增加经营资产。项目越多、处理能力越大、特许经营权越长，往往意味着一家公司的市场地位越强。
 

　　如今，行业的经营环境已经不同。新项目增量放缓，存量资产规模庞大，部分企业债务负担沉重，资金回收和现金流管理的重要性不断上升。企业之间的竞争，也开始从获取项目，延伸到如何安排和管理已有资产。谁能以合理成本长期持有？谁应该出售部分权益，释放资本？谁有能力把回收的资金投入回报更高的新项目？谁能够不依赖大量资本投入，仅凭技术和运营管理能力获得持续收入？
 

　　这些问题，比简单比较谁拥有更多污水处理能力，更能反映环保企业未来的经营能力。
 

　　当然，REITs也不能解决所有问题。
 

　　一座污水处理厂如果原本就存在水量不足、处理费拖欠、成本持续上涨等问题，并不会因为装进REITs，经营风险就自动消失。证券化可以改变资金的提供者、资产权益的持有结构，以及风险收益的分配方式，但不能凭空创造底层项目的现金流。因此，对于环保企业来说，REITs的真正价值，既取决于资本市场愿意为项目支付什么价格，也取决于项目本身有没有持续创造现金流的能力。
 

　　这正是值得重新审视环保运营资产价值的原因。
 

　　五年前，首创环保的污水厂装进REITs，行业看到的是一种新的融资工具。五年之后，更多企业开始尝试类似的路径，我们需要进一步追问：钱从哪里来，回到哪里去，资产和债务如何变化，原持有人最终留下了什么？
 

　　毕竟，发行了多少亿元的REITs，只是交易的开始。企业真正拿回多少钱，拿回来的钱又创造了多少价值，才是这笔账最终要算清楚的地方。
 

　　原标题：污水厂装进REIT之后，环保企业真正拿回多少钱？
 

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